[股市360]注册制下IPO定价惹争议 买方机构抱团压价利益链曝光

http://www.gushi360.com  更新时间:2020/9/19 08:45  股市360  【字体:
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  由于IPO募资额创下科创板新低,一则拟上市公司的发行公告引起轩然大波。

  9月15日晚,上纬新材公告称,IPO发行价为2.49元/股,预计募资总额为1.08亿元,扣除发行费用后,预计募资净额为7004万元。而该公司原计划募资2.16亿元,2019年扣除非经常性损益后归母净利润为8724.84万元。除了募资情况不达预期,其确定发行价对应的市盈率为12.83 倍。

  一时间,有关拟上市公司IPO报价潜规则的议论甚嚣尘上。随着科创板、创业板注册制开启,取消了IPO发行23倍市盈率的限制,定价机制更加市场化,却也衍生出买方机构抱团压价、新股定价较投价报告的低折扣。

  不过也有业内人士认为,目前部分新股低价发行仍然是基于企业的基本面出发。

  IPO定价生态

  根据上纬新材9月15日公布的发行公告,该公司预计募资金额尚不足其2019年的净利润,其发行市盈率、募资金额均创下科创板最低纪录,这让整个投行圈颇为感慨。其实,在新股供求关系、制度变化等因素的共同影响下,新股低价发行正在成为一种趋势,但定价链条上存在一些并不单纯的市场行为,上纬新材的募资情况只是目前IPO定价生态中的缩影。

  实际上,上纬新材差一点就与上市无缘。按照发行价格计算,上纬新材上市时的市值约为10.04亿元,刚刚满足科创板上市标准的最低要求(市值不少于10亿元)。询价结果如果再低1分钱,上纬新材就将成为首只因达不到上市标准而上市失败的公司。上纬新材的保荐机构、主承销商为申万宏源。

  对该公司定价过程中,不难看到机构抱团询价的情形。根据上纬新材公告内容,415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件,其中399 家管理的6903个配售对象报价统一为2.49元/股,占比超过90%。

  最近一段时间,新股募资不达预期、低价发行的案例并不少见。据统计,今年下半年以来,已有30家IPO企业募资金额不及预期,上半年只有18家。同时,业内人士透露,目前,在主承销商提供的投价报告建议区间下限的基础上,询价机构报价折扣率已经降到了2~3折,某医疗公司发行价较投价报告建议区间下限的折扣甚至低至1.7折。

  这一过程中,买方机构抱团询价、压低上市公司发行价格的利益链条已受到诸多争议。在资深投行人士王骥跃看来,之所以出现抱团压价的情况,主要是因为现在新股供求关系已经改变,IPO市场变成了买方市场,“剔除报价最高的部分”这一报价规则反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素。

  他举例说,对机构来说,比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内,那就必须要打听其他询价对象的报价情况,发行人什么质地不重要,不要做报价的离群者才更重要。“在市场报价中枢水平上报价,可以确保拿到新股获得挣钱机会,而稍报高几分钱就可能被剔除,失去挣钱机会。” 他认为,这种报价机制,并不能体现发行人合理价值所在。

  不过,王骥跃也谈到,在每周发行十几家近二十家新股的时候,新股供求关系是供大于求,出现了买方市场,发行价自然就会被压低。这是正常市场规律的体现。

  在压低了发行价之后,二级市场的破发压力得到缓解,也就可以保障发行节奏的可持续性;参与打新的询价机构和散户能赚钱,成功上市的发行人的股东未来可以按照市价来减持。除了发行人少募些资金,投行项目组的奖金受些影响外,低价发行是个多赢的结果。只不过,他补充说:“用非市场化的手段达到了所谓的市场化效果,并不是真正的市场化博弈确定发行价,这与注册制精神是背道而驰的。”

  牛散大学堂校长吴国平也指出,询价过程中一些机构串通报低价,这么做的好处是,未来一旦可以线下配售,机构亏损的概率非常小,因为低价发行能确保企业上市之后,至少半年内,破发的概率比较小。所以,低价发行还不完全是因为市场的原因,背后不乏运作的痕迹。

  但也有市场人士判断,企业发行价格仍然是取决于自身的基本面,不应脱离公司原本的质地来判断发行价的高低。

  至于越来越多的IPO企业募资不达预期,奶酪基金创始人、基金经理庄宏东分析,首先,在注册制改革后,A股IPO条件更具有包容性,为更多企业的成功上市创造了条件。但在新股供给速度加快、增量资金跟不上股票供给速度的情况下,市场募资难度就会有所提升。

  其次,注册制允许尚未盈利的企业IPO发行上市,新股质量参差不齐,加上创业板涨跌幅由10%放开至20%,风险更大,资金出于避险情绪没有以往那么狂热,也会导致上市公司募资不及市场预期。

  让市场充分博弈

  注册制下,新股定价机制发生改变后,另一种情况是,企业发行市盈率不再受到23倍市盈率的限制,部分新股因为定价过高出现破发。

  9月7日~11日,深证成指跌幅超5%,创业板指下跌了7.16%,创业板多只次新股破发。其中,9月9日,创业板注册制下首只破发个股锋尚文化(300860.SZ)的收盘价为133.43元/股,低于其138.02元/股的发行价。随后,9月10日,美畅股份(300861.SZ)、时空科技(605178.SH)、新亚强(603155.SH)三只次新股相继破发。不过,自9月11日以来,这几家公司的股价已涨回发行价之上。另外,个别科创板股票也存在上市后第四天就破发的情况。

  吴国平表示,这段时间,新股发行速度比较快,在市场持续扩容的情况下,抽血效应比较明显,有一些次新股出现破发,自然是情理之中。这也能够反映出,某种意义上,市场情绪处于相对低迷的状态。其实只要是以市场化运作为基础,未来新股破发慢慢会成为一种常态。

  庄宏东指出,在欧美成熟市场、港股等地,新股上市之后破发的现象十分正常。他分析,破发不代表新股没有投资价值,主要要看估值是否在合理区间。在各种信息影响下,股票股价会围绕价值中枢上下波动,在不同市场环境中会出现情绪溢价或折价。

  庄宏东也认为,未来新股破发常态化是一定的,随着A股进一步成熟,新股上市后价格普遍出现快速提升的现象将不复存在。“无论是募资不及预期,还是新股破发,都反映出A股越来越成熟、资金越来越理性的趋势。”庄宏东进一步指出。

  整体而言,市场改革进程中,新情况、新问题难以避免,而政策优化也是必经之路。对如何杜绝机构抱团询价的现象,王骥跃的建议包括,调整“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”,以减少买方报价时串通的动机,从而拉大询价机构的有效报价区间,更充分体现市场博弈;取消主承销商向询价对象提供《投资价值研究报告》、扩大直接确定发行价IPO的适用范围等等。

  另有业内人士直言,调整幅度不宜太大,要防止从一个极端走向另一个极端。

  值得一提的是,注册制下IPO定价的种种变化,对A股生态也将产生一定影响。在吴国平看来,注册制之下,机构询价的过程会融入更多博弈的因素,当然是在排除各种套利现象之后,未来新股定价更能体现出是市场博弈的一种结果。

  “不过,阶段性来看,还是会受到市场情绪的影响,尤其是一些盘子比较小的次新股,可能还是会受到市场阶段性的追捧。当然,市场也不会拒绝盘子比较大的优质公司。注册制下,市场博弈也必然是多样化的。”他建议,减少不必要的干预,让市场的归市场,最终实现市场公平。

  庄宏东认为,创业板注册制改革对市场的影响是长期、缓慢的,未来基于基本面的价值投资理念也会获得更多投资者的认可。在注册制开放之后,违规失信、财务造假、欺诈上市的公司或会更普遍,这将对投资者专业水平提出更高要求。

  “注册制改革下,长期看新股破发可能性将有所增加,这对机构投资者的打新策略会有一定的影响。‘傻瓜式’打新并能大幅盈利的策略将慢慢失效,打新也需要先进行基本面分析。”他提醒道。

(文章来源:中国经营报)

(责任编辑:DF070)

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